核心观点：

硅料降价后终端需求启动迹象明显，一季度组件排产、装机、出口等数据均向好，硅料降价后释放的利润向石英砂、坩埚、一体化组件环节转移。展望二季度，我们预计电池、组件环节盈利水平将维持高位或持续提升，硅片受益石英砂、石英坩埚供应紧张预 计Q2盈利水平环比提升，胶膜、玻璃等辅材环节盈利水平随着需求放量持续修复，硅料环节盈利水平继续下降。我们判断后续直接面 向终端客户、竞争维度更加多样化、上下游议价能力较强的环节产业链地位将进一步提升，建议关注组件、逆变器、TOPCon电池环节。具体内容： 硅料降价后终端需求启动迹象明显，一季度组件排产、装机、出口等数据均向好。 2023年以来硅料价格持续下降，截止4月底已经来到17.9万元/吨，预计年底可能来到10万元/吨以下。

当前组件现货价格已经或落到2020年上半年1.7元/W水平，3月国内终端组件企业中标价格已经来到1.64-1.77元/W，与2020年已经非 常接近，当前组件价格下地面电站IRR显著改善； 组件降价后，1-3月国内组件排产、国内光伏装机、组件出口数据持续好转，5月组件排产43.3GW，相比1月提升了38.3%，1-3月国内 累计装机33.72GW，同比增长181%，1-3月组件累计出口47.9GW，同比增长15.9%。硅料降价后，释放的利润向石英砂、坩埚、一体化组件环节转移。一季报主产业链相关公司业绩靓丽，而辅材产业链由于近1-2年产能快速释放，相关公司业绩大部分承压。展望二季度，我们预计电池、组件环节盈利水平将维持高位或持续提升，硅片受益石英砂、石英坩埚供应紧张预计Q2盈利水平环比提 升，胶膜、玻璃等辅材环节盈利水平随着需求放量持续修复，硅料环节盈利水平继续下降。

【资料图】

光伏持仓占比从2022Q4的8.7%下降至2023Q1的8%，环比下降0.7pct，参考4月26日光伏大涨当日数据，当前市场关注度较高的细 分板块包括逆变器、弹性较大的小辅材、新技术电池、石英坩埚。 当前市场主要担心中期维度下光伏行业产能过剩和价格战的问题，这一预期在当前股价中已经充分体现，头部企业2023年PE已经处于 历史低位。我们认为产能过剩带来的内卷不可避免，但不同环节的“卷度”还是有差异，我们判断后续直接面向终端客户、竞争维度更 加多样化、上下游议价能力较强的环节产业链地位将进一步提升。

01.需求跟踪：硅料正式进入降价通道，国内外需求放量启动

硅料正式进入降价通道，组件价格重回1.7元/W时代

2023年以来硅料价格持续下降，截止4月底已经来到17.9万元/吨，带动组件价格回落到2021年上半年1.7元/W水平； 从国内终端组件企业中标价格来看，3月份中标价格已经来到1.64-1.77元/W，与2020年已经非常接近，已经回到硅料涨价前水平。

硅料、组件降价后，光伏终端需求已经开始明显好转

2023年以来由于硅料放量+硅料单耗下降，组件月度排产持续上升，从年初的31.3GW/月提升到了5月的43.3GW/月，增幅38.3%；从国内光伏装机情况来看，1-3月国内累计装机33.72GW，同比增长181%，表明近两年被压抑的地面电站装机已经开始启动； 从组件出口情况来看，1-3月国内组件累计出口47.9GW，同比增长15.9%，其中3月单月出口20.3GW，规模创新高，同比增长40.1%。

从组件出口结构来看，2023年1-3月主要出口地区依然是欧洲（占比56%），主要国家包括荷兰（占比27%）、西班牙（占比6%）、 德国（占比3%），其次是亚洲、南美洲； 从出口增速来看，欧洲地区保持快速增长，2023年1-3月累计出口26.84GW，同比、环比分别增长48%、48%；南美洲环比快速增长， 尤其是除巴西以外的其他地区，一季度巴西同比、环比分别增长-4%、40%，而非巴西地区同比、环比分别增长；此外非洲地区也保 持较快增长，一季度同比、环比分别增长855、57%。

一季度逆变器出口台数同比增长60%

从逆变器出口量来看，2023年1-3月逆变器合计出货1492万台，同比增长60.2%，环比下降3.9%； 一季度逆变器主要出口地区为荷兰（占比18%）、香港（占比12%）、美国（占比8%）。

02.供应链盈利趋势：利润从硅料流向石英砂/坩埚、一体化组件

硅料逐步向下游让利，硅片盈利高位，电池、组件盈利有望修复

3月以来硅料环节持续向下游让利。目前硅片环节盈利处于较高水平，电池盈利处于低点，中环硅片报价相比4月下调8%-9%，预计电 池片盈利有望修复。另外，组件、硅料价差持续拉大，预计一体化盈利水平也将有所提升。

光伏产业链利润留存情况

从单位利润变化来看，随着硅料产量释放，利润从硅料流向了石英砂、石英坩埚、一体化组件环节，而辅材环节利润普遍承压。

2023Q1一体化组件、电池、逆变器环节业绩超预期企业较多

2023Q1一体化组件、电池、逆变器环节业绩超预期企业较多。

后续光伏行业产能过剩与价格战是市场最担心的问题

当前光伏产业链除了石英砂、高效电池以外，其他环节产能均比较充足或者已经过剩。 产能过剩带来的内卷不可避免，但不同环节的“卷度”还是有差异，我们判断后续直接面向终端客户、竞争维度更加多样化、上下游 议价能力较强的环节，后续产业链地位将进一步提升，典型环节包括组件、逆变器等。

03.光伏持仓情况：持仓占比下降，资金流向逆变器/电池/石英/小辅材

Q1光伏持仓占比环比下降0.7pct，逆变器关注度较高

从重仓股持仓情况来看，Q1光伏持仓占比从2022Q4的8.7%下降至2023Q1的8%，环比下降0.7pct； 参考4月26日光伏大涨当日换手率、成交额综合排序来看，当前市场专注度较高的光伏细分包块为逆变器、弹性较大的小辅材、新技术 电池、石英坩埚。

04.供应链形式分析：硅料供给释放，石英砂、硅片、N型电池紧缺

硅料：正式进入降价通道，预计全年产量151.3万吨

2023年以来，硅料价格持续下降，截止4月底最新价格已经来到17.9万元/吨，预计年底价格可能会来到10万元/吨以下； 根据硅料产能规划及当前投产进度，我们预计2023年全年硅料产能约为151.3万吨，按照硅料单耗约为0.25g/W，支撑组件产量约为 605.2GW。

硅料：头部硅料厂3月底库存约1.3个月，预计年底产能约为217万吨

参考PVinfolink数据，截止3月末硅料库存水平在6.85-8.4万吨之间，根据各家上市硅料企业年报数据推算，通威、大全、协鑫、新特 一季度末的硅料库存分别为1.6、2.1、2.9、1.3万吨，大约相当于1.3个月库存； 参考PVinfolink数据，预计2023年底硅料行业产能将来到217.1万吨。

硅片：头部两家份额依然较高，后续关注石英砂保供及N型硅片进展

从出货量上来看，2022年隆基、中环硅片出货分别为85、68GW，CR2达到55%，同比下滑10个pct左右，但市占率也依然遥遥领 先于其他硅片厂商，预计两家硅片厂商2023年出货都将达到130GW左右。二线企业中，上机2023年重点将转移至一体化布局，23年 出货规划40-45GW，增速30%-40%慢于其他厂商；双良规划23年出货35GW，增速在二线企业中最高。 未来硅料供给逐步充足，硅片环节竞争力一方面看高纯石英砂保供能力，另一方面则是看硅片品质及非硅成本控制能力。目前隆基、 中环、双良在高纯石英砂及坩埚上保供能力较强，在非硅成本以及市占率上有望与其他厂商拉开差距，且随着N型占比不断提升，N 型硅片品质也将对各家企业市占率造成影响。

硅片：Q1产业链价格波动对单瓦盈利造成影响，预计Q2将明显提升

2022年隆基、中环硅片单瓦盈利持续领先行业，进入2023Q1后硅片、硅料价格波动较大，而头部企业在1-2月依然维持了较高开工率， 因此对盈利造成一定压制，而二线厂商1月开工率已降至较低水平，因此受影响程度较小。 3月硅片供应趋紧，Q2预计维持紧平衡状态，后续高纯石英砂保供能力将拉开企业非硅成本差距。进入3月后一方面受益于行业需求超预 期，另一方面经过前期的降价去库存周期，硅片环节处于开工、库存双低局面，导致3月硅片供给持续趋紧，硅片环节单瓦盈利持续提升。 虽然4-5月硅片产出有所增加，但行业需求旺盛背景下硅片库存仍处于较低水位，预计Q2硅片单瓦盈利将保持在较高水平。另外，高纯 石英砂目前供应仍然紧张，海外新产能投产需要一定周期，坩埚保供能力强的硅片企业后续在非硅成本上也将表现出一定优势。

电池：Q1出货环比基本持平，单瓦盈利有所下降

春节后行业需求快速起量，电池片厂商Q1出货环比Q4变化不大，预计后续主要出货增量在于新技术电池。 2022年大尺寸PERC电池产能增量较少，供给偏紧，导致电池企业单瓦盈利持续上行。Q1电池环节单瓦盈利有所下降，一方面是因为 晶科、钧达TOPCon电池产能逐步爬坡，对PERC需求空间造成一定挤压；另一方面是因为3月硅片供给紧张，对电池环节造成了一定 成本压力。

电池：PERC盈利近期有所修复，TOPCon稀缺性增强

前期PERC电池盈利受硅片压制较为明显，近期硅片降价后电池价格整体维稳，单瓦盈利有所修复。 经过过去一年培育期，市场目前对TOPCon电池性价比已有充分认知，春节后行业TOPCon需求快速放量。而短期TOPCon产能增量 有限，电池溢价持续提升。我们预估2023年TOPCon电池有限供给120-130GW，稀缺性较强。

组件：龙头企业地位稳固，2022年CR4进一步提升

2022年隆基/晶科/天合/晶澳组件出货分别达到46.76/44.33/43.09/39.75GW，CR4预计约为62%，相比2021年提升2-3个pct。Q1 四家组件企业出货分别为12.6/13/10/11.7GW。 头部一体化组件企业目前在品牌、渠道、管理等方面领先于行业，未来行业集中度有望持续提升。

组件：Q1单瓦盈利环比提升明显，23年全年有望维持较高水平

从盈利能力角度来看，Q1头部组件企业单瓦盈利环比2022Q4明显提升，主要系海外组件订单签单时间较早，部分高价订单在Q1确 认，且硅料价格在Q1出现明显下跌，导致一体化组件盈利环比提升。 展望Q2，在行业需求向好的背景下，硅料降价主要系供给端宽松，导致组件、硅料价差3月以来持续提升，一体化组件盈利不断走高。 我们预计Q2-Q4一体化组件盈利有望维持在较高水平，全年业绩确定性较强。

胶膜：产能快速释放，二三线厂商市占率提升，行业竞争加剧

胶膜产能快速扩张，截止2022年底已经来到563GW/年。2020年下半年起，由于胶膜设备、上游原材料短缺等原因，胶膜单平盈利 中枢持续上行，吸引大量厂商积极扩产，参考PVinfolink数据，截止2022年度光伏胶膜产能已经来到53.6亿平/年，2023年底将来到 77.7亿平/年，按照210W/平方米分别对应组件产量563、816GW/年。 在盈利驱动+组件厂积极扶持二三线供应商背景下，胶膜二三线厂商积极扩产，尽管TOP3集中度依然维持在70%以上，但头部厂商市 占率开始出现下滑的迹象，行业竞争加剧。

胶膜：行业竞争加剧+原材料成本波动，盈利中枢下移

2022年胶膜核心原材料EVA粒子价格大幅波动，导致胶膜厂库存管理难度大幅提升，在2022年下半年粒子快速降价的过程中，胶膜企 业均由于出现了不同程度的库存减值损失导致胶膜单平净利亏损。2023Q1开始，随着粒子价格修复+胶膜厂高价粒子逐步出清，胶膜 厂单平净利环比开始修复。 考虑今年EVA/POE粒子供应量相比去年有所好转，预计全年胶膜原材料价格相对稳定，我们判断胶膜企业单平净利也将稳步修复，但 考虑当前胶膜环节竞争加剧，我们判断在当前350GW装机预期下，胶膜全年平均单平净利可能承压。

玻璃：单平净利底部企稳，投资回收期延长后行业点火节奏放慢

光伏玻璃单平净利已经在2-4元/平区间内稳定了超过1年，尽管季度间可能出现0.5-1元/平的波动，但整体相对稳定。 当前玻璃1000t/d窑炉资本开支约为10亿元，按照3元/平单平净利，对应光伏玻璃窑炉的投资回收期已经回到7年左右，考虑光伏玻璃 重资产、连续生产等特性，当前光伏玻璃环节投资吸引力已经显著下降，大量玻璃厂都已经放慢了建设、点火的进度。截止2023年1月底，国内光伏玻璃在运产能为81940t/d，对应月592GW/年，产能相对较多，另外，参考卓创资讯数据，当前在建的 并且计划在2023年内投产的光伏玻璃产能约为70100t/d，这部分潜在释放的产能依然给行业带来较大压力，预计下一轮历史级的供 需反转可能还需要等待较长时间。

高纯石英砂：价格快速上涨，行业龙头单吨净利创新高

2023Q1高纯石英砂价格快速上涨，石英股份内层砂从年初的8-9万元/吨上涨至4月底的29.9万元/吨，进口砂从年初的8万元/吨上涨 至4月底的40万元/吨； 随着高纯石英砂价格上涨，石英股份高纯石英砂单吨净利在2023Q1创新高，我们测算约为6.4万元/吨；我们预计2023-2024年高纯石英砂供需将持续处于紧平衡状态，内层砂由于生产壁垒较高，可能会出现缺口，叠加石英坩埚在硅片、 组件中的成本占比不高，客户对价格并不敏感，我们判断2023年高纯石英石英砂价格持续上涨，2024年即使石英股份6万吨新产能投 产，由于高纯石英砂行业集中度较高，预计价格也会继续维持高位。

逆变器企业营收大幅增长，2022年增幅在60%以上

2022年逆变器公司营收均实现较高增长，主要系逆变器需求持续旺盛，出货大幅增长。其中阳光电源营收金额最高，2022年营收达 402.57亿元，同比+66.8%，光伏逆变器营收占比39.04%，为公司第一业务板块。锦浪科技营收为58.90亿元，主要系海外储能需求 动力强劲。固德威营收为47.10亿元，储能逆变器出货增速数倍，储能电池包逐步上量。 2022年德业股份逆变器营收增速最高，达230.4%，其次是昱能科技（同比+101.3%）、禾迈股份（同比+93.2%）。受益于分布式 光伏与海外户用储能需求高景气，22年营收均保持高增速，德业股份增速最高，主要系储能逆变器、微逆出货爆发式增长。昱能、禾 迈营收高增长，主要系微逆渗透率不断提升。锦浪科技、固德威营收增速在75%以上，主要受益于储能业务快速起量。

国内企业逆变器市占率稳中有升，海外厂商逐步下降

国内厂商逆变器出货保持增长态势。随着国内芯片厂商产能释放，22年下半年芯片供应短缺情况缓解，2022年阳光电源光伏逆变器出 货达77GW，同比+64%，德业股份光伏并网逆变器出货104.93万台，同比+230%，微逆出货80.24万台，同比+680%。 国内厂商市占率保持稳中有升，海外厂商呈逐步下降趋势。2022年全球光伏新增装机以235GW进行测算，阳光电源光伏逆变器市占 率约32.77%，较21年+2.15pct。德业股份光伏逆变器市占率同比+0.28pct。固德威、锦浪科技市占率有所下降，主要系22H1芯片 供应紧缺，产品交付受到影响。海外厂商SMA22年市占率下降至5.20%，同比-3.65pct，呈下降趋势。

逆变器整体出货保持高增，单台价值量有所上升

2022年行业需求旺盛，逆变器出货增速保持高水平。2022年德业股份逆变器出货134.83万台，同比+247.32%，增速最快，受益于 国产芯片导入率高，海外需求高景气，储能、微逆爆发增长，储能逆变器出货同比+325.32%，微逆出货同比+679.79%。禾迈股份 微逆出货116.41万台，同比+187.86%，主要系欧洲阳台光伏市场火爆，公司产能逐步释放。 2022年逆变器单台价格有所提升，系储能占比大幅提升、工商业储能逐步起量。海外户用储能、微逆需求保持高景气，储能逆变器出 货占比较往年大幅提升，德业、固德威研发大功率新品进军工商业领域，带动单台逆变器价格稳步提升。

海外户储需求快速增长，储能逆变器出货同比高增

2022年海外户储需求爆发，储能逆变器快速放量。国内逆变器企业储能逆变器出货均实现高速增长，根据各公司业绩交流会，22年德 业、锦浪、固德威储能逆变器分别出货29.9、18.2、22.73万台，阳光电源出货5.85GWh，同比增速均超95%，多则5倍以上，预计 23年实现翻倍以上增长。 逆变器公司加大储能业务布局，储能营收、利润占比将持续提升。伴随高盈利性储能逆变器出货迅速放量，22年国内逆变器企业储能 逆变器收入、利润占比迅速攀升，我们预计23年各厂商储能业务营收及利润占比在均达22%以上，其中固德威与德业股份储能业务的 利润占比预计超过65%。

22年盈利水平显著改善，系储能占比提升、汇兑收益影响

2022年国内逆变器公司毛利率均明显提升。2022年下半年，IGBT芯片供给明显好转，叠加储能逆变器出货占比提升、美元汇兑收益、 海运费回落，国内逆变器企业22年毛利率较21年均有显著提升。其中，德业股份毛利率为38.03%，同比+15.08pct，主要系公司业 务结构调整，高毛利率的逆变器业务占比快速提升，营收占比达40.6%。锦浪科技毛利率为33.52%，同比+4.81pct，主要系盈利性 较高的海外销售占比提升至72%（21年为62%）。 2022年国内逆变器公司均净利率大幅提升，Solaredge净利率持续下滑。禾迈净利率最高，为34.62%，主要系毛利率水平高，规模 效应摊薄费用率。德业净利率上升至25.57%，主要系逆变器业务利润占比超90%，公司费用控制能力强。增加净利率排第三公司情况。 Solaredge净利率下滑至3.02%，同比-5.59pct。

23Q1储能需求保持高景气，预计23年有望翻倍增长

23Q1储能出货同比高增，主要系户储需求依然旺盛，大储业务迎来放量。23Q1欧洲户储市场延续高景气，德业户储逆变器出货持续 超预期；同时大储业务也迎来放量，阳光电源储能业务出货超预期，预计出货1.92GWh。 23Q1毛利率提升，23Q2有望环比持平或略降低。23Q1德业股份逆变器毛利率同比+17.2pct，随着高盈利工商业储能机逐步放量， 预计Q2毛利率有望维持高位。阳光电源23Q1毛利率环比+4.46pct，储能业务盈利迎来明显改善，随着产业链价格持续下行，预计 Q2毛利率有望环比持平。固德威23Q1毛利率同、环比均提升，主要系规模效应凸显，原材料成本下降。

预计23Q2出货环比增长，全年储能逆变器出货有望翻倍增长。各厂商23Q1出货环比有升有降，主要系考虑一季度为季节性淡季。全 年来看，海外储能需求持续旺盛，预计Q2出货环比+20%以上，23年储能逆变器出货有望翻倍以上增长。

进军工商业市场，23年储能逆变器有望维持较高盈利水平

各大逆变器企业进军工商业市场，预计23年储能逆变器毛利率有望维持较高水平。2022年下半年开始，芯片供给明显好转，出货量得 到显著提升，同时汇兑收益也带来营收贡献。主要逆变器企业均推出大功率工商业储能逆变器新品，单台价格随功率增大而提升，通 过研发技术降本，单瓦成本可实现同步下降，预计2023年储能逆变器毛利率有望保持较高水平。考虑规模效应和成本更低的新品推出，逆变器单瓦净利有望维稳。得益于规模效应，固德威2022年和23Q1费用率同比均大幅下滑， 预计23年有望持续优化；阳光电源23Q1储能业务盈利明显修复，随着大储业务逐步放量，电芯价格持续下行，盈利能力有望持续修 复；德业股份得用控制能力突出，不断推出高盈利性工商业产品及低成本逆变器，预计23年保持高盈利水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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